시장이자율에 대한 전월세전환율의 조정과정에 대한 연구 - 수도권 전월세전환율을 중심으로 -

전세제도는 우리나라의 독특한 임대차제도의 하나로⁷⁾, 자금에 대한 대차(貸借)와 주택에 대한 임대차(賃貸借)가 결합된 제도이다. 전세제도가 자금의 대차와 주택의 임대차가 결합된 제도인데다가, 임대인과 임차인은 전세뿐만 아니라 월세(또는 보증부 월세)도 선택 가능하기 때문에 전월세전환율이 어떻게 결정되는지 이해하는 것이 쉽지가 않다.

이에 대해 이용만(2012)은 전세와 월세의 선택에서 임대인의 균형조건과 임차인의 균형조건을 도출하고, 두 균형조건이 동시에 만족할 때 전세시장과 월세시장이 균형을 이루게 된다는 점을 밝힌 바 있다. 그리고 두 시장(전세시장과 월세시장)이 동시에 균형을 이룰 때의 전월세전환율을 시장균형 전월세전환율이라고 부르면서, 시장이자율의 변화에 따라 전월세전환율이 어떻게 새로운 균형을 찾아가는지를 이론적으로 보여준 바 있다.

여기에서는 이용만(2012)의 논리에 따라 전월세전환율이 어떻게 시장이자율의 변화에 따라 변화하는가를 이론적으로 살펴보고자 한다⁸⁾. 이를 위해 우선 임대차시장에는 전세와 월세만 존재하고, 임대인과 임차인은 전세나 월세 중 하나를 선택한다고 가정한다⁹⁾. 그리고 임대인과 임차인은 무위험자산 수익률로 자금을 차입할 수도 있고, 자금을 운용할 수도 있다고 가정한다¹⁰⁾. 또한 임대인은 임대주택을 전세로 놓거나 월세로 놓거나 간에 자기자본은 동일한 것으로 가정한다. 임차인 또한 임대주택을 전세로 얻거나 월세로 얻거나 간에 자기자본은 동일한 것으로 가정한다.

임대인은 가격이 $P$인 주택을 구입하여 임대를 놓는데 전세금에 해당하는 $C$만큼은 차입을 하고 ($P-C$)만큼은 자기자본으로 자금을 조달하는 것으로 가정한다. 이 주택을 전세로 임대 놓을 경우 $C$는 전세금으로 조달되는 것이고, 월세로 임대 놓을 경우에는 $C$만큼을 금융기관으로부터 차입하는 것으로 가정한다. 그리고 임차인은 전세를 얻을 경우 $C$만큼을 금융기관으로부터 차입하고, 월세를 얻을 경우에는 차입이 없는 것으로 가정한다.

임대인은 주택을 전세로 놓거나 월세로 놓거나 간에 자기자본 수익률(return on equity)이 동일해야 전세와 월세의 선택이 무차별해진다¹¹⁾. 임대인이 주택을 전세로 놓을 때의 자기자본 수익률($r_c$)은 식(1)과 같고, 월세로 놓을 때의 자기자본 수익률($r_m$)은 식(2)와 같다. 그리고 임대인의 균형조건은 식(3)과 같다.

$r_c=\frac{\Delta P}{P-C}$

$r_m=\frac{\Delta P+\left(1-k\right)R-iC}{P-C}$

$\frac{\Delta P}{P-C}=\frac{\Delta P+\left(1-k\right)R-iC}{P-C}$

여기서 $\Delta P$는 주택가격 상승에 따른 기대자본이득(expected capital gain)을 의미하며, $R$은 월세를 놓았을 때 받을 수 있는 임대료를 의미한다. $k$는 주택을 월세로 놓았을 때, 공실이나 불량임차인에 의한 기대 손실률이다. $i$는 무위험자산의 수익률로, 여기서는 대출 이자율이 된다.

식(3)을 정리하면 식(4)와 같이 된다.

$\frac{R}{C}=\frac{i}{1-k}=i+{\pi }_o$

여기서 ${\pi }_o=\frac{k}{1-k}i$

식(4)에서 $R/C$ 는 전월세전환율이고¹²⁾, ${\pi }_o$ 는 임대인이 월세를 선택했을 때 안게 되는 임대 위험(공실이나 임대료 연체 및 미납의 위험)에 대한 보상률을 의미한다. 식(4)가 의미하는 것은, 전월세전환율이 무위험자산의 수익률에다 임대위험에 대한 위험 프리미엄을 더한 것과 같아야 임대인의 전세나 월세에 대한 선택이 무차별해진다는 것이다.

만약 $r_c〈r_m$ 이면($R/C〉i+{\pi }_o$ 이면), 임대인은 전세 대신 월세를 선택하게 된다. 반대로 $r_c〉r_m$ 이면($R/C〈i+{\pi }_o$ 이면), 임대인은 월세 대신 전세를 선택하게 된다.

한편, 임차인은 전세에 거주하던 월세에 거주하던 간에 거주비용이 같아야 전세와 월세의 선택이 무차별해진다. 임차인이 전세에 거주할 때의 거주비용($U_c$)은 식(5)와 같고, 월세에 거주할 때의 거주비용($U_m$)은 식(6)과 같다. 그리고 임차인의 균형조건은 식(7)과 같다.

$U_c=iC+H$

$U_m=R$

$iC+H=R$

여기서 H는 임차인이 전세를 얻었을 때 손실을 입을 수 있는 기회비용으로, 임대인이 파산을 하였을 때 치러야 할 비용과 전세금을 제때 받지 못함으로 인해 치러야 할 비용 등을 포함한다.

식(7)을 정리하면, 다음의 식(8)과 같이 된다.

$\frac{R}{C}=i+\frac{H}{C}=i+{\pi }_l$

여기서 $\frac{H}{C}={\pi }_l$

식(8)에서 ${\pi }_l$은 임차인이 전세를 선택하였을 때 안게 될 위험에 대한 보상률을 의미한다. 식(8)이 의미하는 것은, 전월세전환율이 무위험자산 수익률에다가 사적인 대부(貸付: 전세금을 임대인에게 빌려주는 것)에 따른 위험 프리미엄을 더한 것과 같아야 임차인의 전세와 월세 간 선택이 무차별해진다는 것이다.

만약 $U_c〈U_m$ 이면($R/C〉i+{\pi }_l$ 이면), 임차인은 월세 대신 전세를 선택하게 된다. 반대로 $U_c〉U_m$ 이면($R/C〈i+{\pi }_o$ 이면), 임차인은 전세 대신 월세를 선택하게 된다.

임대인과 임차인이 동시에 균형 상태에 있게 되면, 전세시장과 월세시장도 동시에 균형을 이루게 된다. 즉, 식(9)와 같이 될 때 전세시장과 월세시장은 동시에 균형을 이루게 된다.

$\frac{R}{C}=i+{\pi }_o=i+{\pi }_l$

식(9)는 임대인의 위험 프리미엄과 임차인의 위험 프리미엄이 일치해야 전세시장과 월세시장이 동시에 균형을 이룬다는 것인데, 이것이 가능할 것인가? 임대인과 임차인은 자신의 인구학적, 경제적 특성에 따라 위험 프리미엄이 다르기 때문에 식(9)를 만족하는 균형점이 존재한다. 예를 들어 어떤 임차인이 균형 위험 프리미엄(${\pi }_0^{*}={\pi }_l^{*}$)보다 낮은 대부(貸付) 위험 프리미엄을 갖고 있다면 전세를 선택하게 되고, 반대로 균형 위험 프리미엄보다 높은 대부(貸付) 위험 프리미엄을 갖고 있다면 월세를 선택하게 된다. 마찬가지로 어떤 임대인이 균형 위험 프리미엄보다 낮은 임대 위험 프리미엄을 갖고 있다면 월세를 선택하게 되고, 반대로 균형 위험 프리미엄보다 높은 임대 위험 프리미엄을 갖고 있다면 전세를 선택하게 된다.

앞에서 이론적 모형을 단순화하기 위해 임대인이나 임차인은 무위험자산수익률로 자금을 차입할 수 있다고 가정하였다. 그러나 임대인이나 임차인의 차입 금리는 다를 수 있다. 일반적으로 임대인은 주택을 담보로 대출을 받기 때문에 대출금리가 싼 반면, 임차인은 신용으로 자금을 빌려야 하기 때문에 대출금리가 비싸다. 그러나 이것 역시 임대인과 임차인의 인구학적, 경제적 특성에 따라 달라진다. 임대인이라 하더라도 부채가 많은 임대인이라면 자금조달 비용이 비쌀 것이고, 임차인이라 하더라도 신용이 좋은 임차인이라면 자금조달 비용이 쌀 것이다. 임대인이 자금을 조달하는데 따른 가산 금리를 $s_o$라고 하고, 임차인이 자금을 조달하는데 따른 가산 금리를 $s_l$이라고 하면, 식(9)는 다음과 같이 수정된다.

$\frac{R}{C}=i+\left(s_o+{\pi }_o\right)=i+\left(s_l+{\pi }_l\right)$

가산 금리만을 놓고 본다면, 임대인 중에서 자금조달에 어려움을 겪는 임대인은 가산 금리가 높기 때문에 자신이 요구하는 전월세전환율은 시장 균형 전월세전환율보다 높게 된다. 이 경우${\left(R/C\right)}^{*}\langle i+\left(s_0+{\pi }_0\right)$ 이므로, 이 임대인은 전세를 선택하게 될 것이다. 자금조달이 용이한 임대인은 반대로 가산 금리가 낮아 ${\left(R/C\right)}^{*}\rangle i+\left(s_0+{\pi }_0\right)$인 상태가 되고, 따라서 이 임대인은 월세를 선택하게 될 것이다.

또 임차인 중에서 자금조달이 용이한 임차인(특히 자기자금이 있거나 부모로부터 무상으로 전세금을 받을 수 있는 사람)은 가산 금리가 낮기 때문에 자신이 요구하는 전월세전환율은 시장 균형 전월세전환율보다 낮다. 따라서 ${\left(R/C\right)}^{*}\rangle i+\left(s_0+{\pi }_0\right)$ 인 상태가 되므로, 이 임차인은 전세를 선택하게 될 것이다. 자금조달이 어려운 임차인은 반대로 가산 금리가 높기 때문에 ${\left(R/C\right)}^{*}\langle i+\left(s_0+{\pi }_0\right)$ 인 상태가 될 것이고, 따라서 이 임차인은 월세를 선택하게 될 것이다.

전세시장과 월세시장이 동시에 균형을 이룬 상태에서 시장 이자율이 하락하면(무위험자산의 수익률이 $i$에서 $i\text{'}$로 하락하게 되면), 임대인은 ${\left(R/C\right)}^{*}=i+{\left(s_0+{\pi }_0\right)}^{*}\rangle i\text{'}+{\left(s_0+{\pi }_0\right)}^{*}$가 되므로, 전세를 선택한 임대인 중 일부가 월세를 선택하게 된다(전세공급 감소, 월세공급 증가). 또 임차인도 ${\left(R/C\right)}^{*}=i+{\left(s_l+{\pi }_l\right)}^{*}\rangle i\text{'}+{\left(s_l+{\pi }_l\right)}^{*}$ 가 되므로, 월세를 선택한 임차인 중 일부가 전세를 선택하게 된다(전세수요 증가, 월세수요 감소). 그 결과, 전세가격은 상승하고, 월세가격은 하락하면서 전월세전환율이 하락하게 되는데, 이 과정을 통해 전세시장과 월세시장은 새로운 균형을 이루게 된다.

위에서 살펴보았다시피 시장이자율의 변화는 전월세 시장의 변화를 통해 전월세전환율을 변화시키지만, 현실에서는 이런 변화가 즉각적으로 이루어지지 않을 수 있다. 예를 들어 시장이자율이 변하더라도, 임대차계약기간의 잔존이나 주거 이전에 따른 이사비용, 자금 차입에 걸리는 시간 등 때문에 전세시장과 월세시장의 수급조정은 서서히 이루어질 수 있다. 그 결과 전세가격과 월세가격의 변화, 그리고 전월세전환율의 변화는 시차를 두고 나타날 수 있다. 즉, 전월세전환율은 장기적으로는 시장 이자율의 변화에 따라 새로운 균형을 찾아가지만, 단기적으로는 시장 이자율의 변화에 대해 서서히 균형오차를 조정해 나간다고 볼 수 있는 것이다.

이와 같이 전월세전환율이 장기와 단기에 걸쳐 균형을 찾아가는 과정을 모형화해 보자¹³⁾. 앞에서 본 전세시장과 월세시장의 동시적 균형조건은 $R/C=i+\left(s+\pi \right)$ 인데, 여기서 위험 프리미엄인 ($s+\pi$)은 관찰이 되지 않는다. 그리고 무위험자산의 수익률로는 보통 국고채 수익률을 사용하지만, 국고채 수익률에도 채권 만기에 따라 유동성 위험 등이 다르기 때문에 이론상의 무위험자산의 수익률과 이를 대리하는 국고채 수익률은 서로 정확하게 일치하지 않는다. 이에 따라 다음과 같은 식으로 전월세전환율과 시장이자율 간의 장기적인 균형관계를 추정해 볼 수 있다.

$\begin{array}{l}{\left(\frac{R}{C}\right)}_t=Y_t=\alpha +\beta r_t+e_t\\ t=1,2,\cdots ,n\end{array}$

식(11)에서 $Y$는 전월세전환율을, 그리고 $r$은 무위험자산의 수익률을 대리하는 시장이자율이다. 식(11)을 통해 추정된 $\widehat{Y_t}=\widehat{\alpha }+\widehat{\beta }{r}_t$ 는 전세시장과 월세시장의 균형을 보장하는 균형 전월세전환율이라고 할 수 있다.

전월세전환율과 시장 이자율이 불안정 시계열(non-stationary process)일 경우, 식(11)은 이른바 공적분 함수(co-integration function)가 된다. 이때 차분 형태의 오차수정모형(ECM; error correction model)은 전월세전환율이 단기적으로 균형오차를 조정해 나가는 과정을 나타낸다. 차분 형태의 오차수정모형은 식(12)와 같다.

$\Delta Y_t=\alpha +\delta \Delta r_t+\gamma \left(Y_{t-1}-\widehat{Y_{t-1}}\right)+u_t$

여기에서 $\left(Y_{t-1}-\widehat{Y_{t-1}}\right)$는 전기에 전월세전환율이 균형으로부터 이탈한 정도를 나타낸다. 식(12)가 의미하는 것은, 시장이자율이 변동할 때 전월세전환율은 이를 일부 반영하고, 동시에 전기의 균형이탈부분 중 일부를 수정한다는 것이다. 이때 $\gamma$의 부호는 ‘-’ 이어야 전월세전환율은 균형으로 수렴해 들어가게 된다. 즉, 전월세전환율이 균형 수준보다 높을 때에는 다음 기에 그 차이의 일부를 줄이기 위해 전월세전환율이 내려가야 하고, 그 반대의 경우 다음 기에 전월세전환율이 올라가야 균형을 찾을 수 있게 된다¹⁴⁾.

식(11)과 식(12)를 추정하기 위해 본 연구에서는 서론에서 이야기한 바 있는 세 가지 전월세전환율 자료(KB국민은행의 전월세전환율 자료, 한국감정원 월세가격동향조사의 월세이율 자료, 한국감정원 주택가격동향조사의 전월세전환율 자료)를 사용한다.

실증 분석에 사용할 세 가지 전월세전환율은 자료의 원천에 따라 시계열 기간이 상이하고, 자료가 커버하는 지역이나 주택유형에 차이가 있다. 그리고 전월세전환율 산출의 근거가 되는 가격자료(전세 및 월세 자료)의 특성에서도 차이가 있다.

KB국민은행의 전월세전환율 자료는 시계열이 2001년 8월부터 시작하지만 2011년 3월 이후 공표되고 있지 않다. 이 자료는 공인중개사의 호가 자료에 기초하고 있으며, 지역별로는 전국과 수도권, 지방, 광역시, 서울 등으로 세분화되어 있다. 주택유형별로는 세분화되어 있지 않다.

한국감정원의 월세이율 자료는 KB국민은행의 전월세전환율 자료처럼 호가 자료에 기초하고 있는데, 시계열의 시작은 2010년 8월부터이다. 그런데 이 자료는 2014년 12월까지만 공표되었다. 이 자료는 지역별로도 수도권과 서울, 광역시로 한정되어 있고, 주택유형도 세분화되어 있지 않다.

한편 한국감정원의 전월세전환율 자료는 실거래 자료를 가지고 추정한 것으로, 앞의 두 전월세전환율 자료와 성격이 다르다. 이 자료는 2011년 1월부터 현재까지 공표되고 있으며, 지역별로는 전국, 수도권, 8개도, 광역시 등을 포괄하고 있다. 주택유형도 주택 종합과 아파트, 단독, 연립 등으로 세분화되어 있다.

전월세전환율과 시장 이자율 간의 장기적인 관계를 보기 위해서는 가급적 시계열 시간이 길어야 한다. 이런 점에서 KB국민은행의 전월세전환율 자료는 10년 정도의 시계열을 갖고 있어서 시장 이자율과의 장기적인 관계를 보는 데에는 문제가 없지만, 최근의 관계를 보지 못하는 단점이 있다. 반면, 한국감정원의 월세이율이나 전월세전환율 자료는 최근의 관계를 볼 수 있지만 시계열 기간이 짧아서 장기적인 관계를 충분히 보여주기 어렵다.

이런 점을 감안하여 KB국민은행 자료와 한국감정원 자료를 통합하여 전월세전환율의 장기시계열을 만들어 전월세전환율과 시장이자율 간의 장기적인 관계를 보고자 한다. 한국감정원 자료에서 호가 자료에 기초한 월세이율 자료와 실거래 자료에 기초한 전월세전환율 자료를 보면, 둘 간에는 평균적으로 2%p 내외의 차이가 존재한다. 반면, 호가 자료에 기초한 KB국민은행 전월세전환율 자료와 한국감정원 월세이율 자료 간에는 차이가 거의 없는 것으로 보인다¹⁵⁾.

주 : KB_전월세전환율은 KB국민은행의 전월세전환율을, KAB_전월세전환율은 한국감정원의 전월세전환율을, 그리고 KAB_월세이율은 한국감정원의 월세이율을 의미함.

이에 따라 KB국민은행의 전월세전환율과 한국감정원의 월세이율을 통합하여 하나의 시계열을 만들고 난 뒤¹⁶⁾, 이 시계열과 시장이자율과의 장기적인 균형 관계와 단기적인 조정과정을 추정하는 것으로 하였다. 단, 두 시계열에 공통된 지역은 수도권과 서울로 한정되어 있고, 주택유형은 ‘주택 종합’만 존재하기 때문에 수도권의 주택 종합 기준 전월세전환율 자료를 가지고 분석하는 것으로 하였다¹⁷⁾.

무위험자산 수익률을 나타내는 시장 이자율은 국고채 수익률 자료를 사용하되, 전세계약이 평균적으로 3년 내외인 점을 고려하여 3년물 수익률을 사용하였다.

금융포용의 정도나 시장 이자율의 추이가 달라지면, 전월세전환율의 조정과정이 달라질 수 있다. 전세자금대출에 대한 주택금융신용보증기금의 보증 규모를 보면, 2006년까지는 전세자금대출에 대한 보증의 증가속도가 매우 낮았다. 그러던 것이 2007년 이후부터는 보증의 증가속도가 매우 빠르다. 전세자금대출은 담보가 별도로 없는 신용대출의 일종인데, 정부의 신용보증을 통해 전세자금대출이 늘어난다는 것은 가계에 대한 금융포용 정도가 확대된 것이라고 해석할 수 있다.

한편 국고채 3년 수익률과 주택담보대출금리의 추이를 보면, 장기적으로는 하락 추세를 보이지만 2008년 중후반 이전에는 하락추세와 상승추세를 번갈아 보여 왔다. 그러던 것이 2009년부터는 지속적인 하락추세를 유지하고 있다. 전월세전환율과 시장이자율 간의 장기균형 및 단기 조정과정은 시장 이자율이 등락을 거듭할 때와 지속적으로 하락할 때에 차이가 있을 수 있다.

이에 따라 분석대상 기간을 2008년 전후로 나누어 전월세전환율과 시장 이자율 간의 장기균형과 단기 조정과정에 차이가 있는가를 살펴보도록 한다. 그리고 한국감정원의 전월세전환율 자료와 월세이율 자료를 가지고서는, 호가 기준 전월세전환율과 실거래가격 기준 전월세전환율 사이에 장기균형 관계나 단기 조정과정에 차이가 있는지 여부를 살펴보도록 한다.